Serwis o Finansach Przedsiębiorstw ANALIZA FINANSOWA

  • Increase font size
  • Default font size
  • Decrease font size
Email Drukuj

Grzechy główne w planowaniu inwestycji cz. 3. Skupianie się na NPV i IRR

Inwestycyjni konserwatyści chyba za taki artykuł by mnie zabili albo co najmniej wyzwali od finansowych ignorantów. A jednak zaryzykuję :)

Bieżąca wartość netto inwestycji (NPV) i wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) to oczywiście ważne miary efektywności projektu dla potencjalnego inwestora rozważającego jego realizację (lub realizację alternatywnych przedsięwzięć). Jeśli jednak jesteśmy tym kto udziela finansowania, to powinniśmy w większym stopniu skupić się na tzw. trwałości finansowania, bo NPV czy IRR jest najbardziej interesującą miarą głównie dla inwestora (choć oczywiście jego tez dotyczy sprawa trwałości).

 

To inwestor powinien w głównej mierze wiedzieć na ile opłacalna jest jego inwestycja i czy powinien ją, z tego względu, realizować. Natomiast, z punktu widzenia podmiotu współfinansującego, to przede wszystkim powinien on wiedzieć po jakim koszcie udziela finansowania, i czy zasady spłaty są właściwie określone, a w efekcie czy jego środki wrócą do niego w postaci spłaty kapitału i odsetek (bo w końcu po to udziela tego finansowania). Aby, to właśnie sprawdzić, a jednocześnie przeanalizować czy generalnie projekt może być zrealizowany pod kątem utrzymania równowagi gotówkowej (tj. czy nie wykazuje braku środków gotówkowych), przeprowadzamy analizę trwałości.

Dlaczego te dwie kwestie (opłacalność inwestycji i trwałość finansowania) należy tak wyraźnie wyodrębniać?

Dzieje się tak dlatego, że nie zawsze projekt, który spełnia podstawowe zasady opłacalności (NPV > 0, IRR > stopa dyskontowa), spełnia jednocześnie zasadę równowagi płatniczej (inaczej nazywanej właśnie trwałością finansową). Brak równowagi płatniczej rozumiany jest jako sytuacja, w której w dowolnym momencie projektu, powstanie w nim deficyt środków pieniężnych, czyli innymi słowy - zabraknie w nim gotówki dla dalszego funkcjonowania. Aby sobie uzmysłowić wagę tego problemu przedstawiony zostanie przykład, w którym pokażemy, że pozytywne wartości IRR i NPV nie zawsze idą w parze z rzeczywistą racjonalnością projektu inwestycyjnego i z jego właściwą strukturą finansową.

Strumienie pieniężne dla oceny opłacalności inwestycji (stopa dyskontowa 10%). Zastosowane jest podejście oceny z punktu widzenia wszystkich stron finansowania (inwestora i banku).

dane w tys. zł

0

1

2

3

4

5

nakład własny

-200,00

nakład obcy (kredyt inwestycyjny)

-800,00

amortyzacja

100,00

100,00

100,00

100,00

100,00

odsetki od kredytu inwestycyjnego

80,00

75,00

60,00

40,00

20,00

wynik netto

16,00

60,00

152,00

208,00

304,00

zmiana kapitału obrotowego

-90,00

-10,00

-5,00

-5,00

-15,00

wartość likwidacyjna

500,00

strumień pieniężny

-1 000,00

106,00

225,00

307,00

343,00

909,00

zdyskontowany strumień pieniężny

-1 000,00

96,36

185,95

230,65

234,27

564,42

zdyskontowany strumień pieniężny rosnąco

-1 000,00

-903,64

-717,69

-487,03

-252,76

311,66

NPV dla projektu to 311,7 tys. zł, zaś IRR = 18,4%. Dodatnia wartość NPV wraz z IRR wyższym od stopy dyskontowej nakazują pozytywnie ocenić efektywność inwestycji. Czyli zgodnie z zasadami oceny opłacalności, inwestycję powinno się realizować.

A teraz spójrzmy jak dla tego samego przykładu kształtuje się rzeczywisty rachunek przepływów pieniężnych.

dane w tys. zł

0

1

2

3

4

5

1. przychody operacyjne

-

1 100,00

1 150,00

1 300,00

1 400,00

1 500,00

2. koszty operacyjne (bez amortyzacji)

-

-900,00

-900,00

-950,00

-1 000,00

-1 000,00

3. zmiana należności

-

-70,00

-10,00

-10,00

-10,00

-10,00

4. zmiana zapasów

-

-70,00

-5,00

-5,00

-5,00

-5,00

5. zmiana zobowiązań bieżących

-

50,00

5,00

10,00

10,00

0,00

6. zapłata podatku dochodowego

-

-4,00

-15,00

-38,00

-52,00

-76,00

A. operacyjny cash-flow (1+2+3+4+5+6)

0,00

106,00

225,00

307,00

343,00

409,00

1. zakup (wydatek) rzeczowego majątku trwałego

-1 000,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

2. sprzedaż (wpływ) rzeczowego majątku trwałego

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

B. inwestycyjny cash-flow (1+2)

-1 000,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

1. zaciągnięcie/spłata kredytu inwestycyjnego

800,00

0,00

-200,00

-200,00

-200,00

-200,00

2. spłata odsetek od kredytu

-

-80,00

-75,00

-60,00

-40,00

-20,00

3. wpływ kapitału własnego

200,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

C. finansowy cash-flow (1+2+3)

1 000,00

-80,00

-275,00

-260,00

-240,00

-220,00

D. stan gotówki na początek okresu

0,00

0,00

26,00

-24,00

23,00

126,00

E. zmiana stanu gotówki (A+B+C)

0,00

26,00

-50,00

47,00

103,00

189,00

F. stan gotówki na koniec okresu (D+E)

0,00

26,00

-24,00

23,00

126,00

315,00

Operacyjny cash-flow w drugim roku (225 tys. zł) + posiadana na koniec poprzedniego okresu gotówka (26 tys. zł) nie wystarczają na pokrycie wydatków związanych ze spłatą kredytu i odsetek (275 tys. zł. Tak więc, postanie niedobór finansowy, który stawia pod znakiem zapytania wykonalność finansową inwestycji (zbyt niskie wpływy w stosunku do wymaganych wydatków, w efekcie deficyt gotówki w trakcie trwania inwestycji), pomimo pozytywnych wyników oceny inwestycji metodami dyskontowymi.

Analiza trwałości finansowej ma tu więc dużo istotniejsze znaczenie, bo pokazuje krytyczny punkt inwestycji (brak gotówki w projekcie, w pewnym jego momencie), czego nie pokazuje analiza efektywności projektu.

Ten przykład wskazuje, że pozytywne wyniki IRR i NPV to nie wszystko, gdy nie towarzyszy temu właściwa struktura wpływów i wydatków w czasie trwania inwestycji. Powodem jest to, że metody dyskontowe biorą pod uwagę jedynie sumę przepływów pieniężnych w całym czasie projektu. Brakuje tu analizy cząstkowych przepływów okresowych uwzględniających wymóg spłaty zaciągniętego na inwestycję kapitału, które mogą nie kształtować się już tak korzystnie.

Dlatego tak ważną kwestią jest analiza poszczególnych okresów trwania inwestycji (możliwie szczegółowych - wskazanym jest, żeby były to nawet kwartały) pod kątem przepływów pieniężnych, które w nich będą mieć miejsce, a konkretnie stan gotówki w całym okresie trwania przedsięwzięcia. Kluczem do funkcjonowania inwestycji jest bowiem gotówka (z resztą, dotyczy to każdego biznesu). Nie jest to rentowność, czy relacja majątku obrotowego do zobowiązań krótkoterminowych (o czym mówią tzw. wskaźniki płynności), a właśnie czysta gotówka, i zdolność danej inwestycji (lub firmy) do jej generowania.